به طور عام، بحث تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ بر این موضوع تأکید می‌کند که بازده یک دارایی به بازدهی مورد انتظار و یک بازدهی غیرمنتظره (جزء غافلگیر کننده) تقسیم می‌شود. بنابرین، تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ پیش‌بینی می‌کند که اخبار عمومی بر نرخ بازدهی همه سهام، امّا به میزان متفاوتی اثر می‌گذارد. از این جنبه، تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ عمومیت بیشتری نسبت به مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای دارد. زیرا، معتقد است که عوامل بیشتری بر نرخ بازده دارایی اثر میگذارند (کاتبرتسون[۱۵] ۱۹۹۶، ۷).
مدل مذبور بر خلاف مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، امکان استفاده بیش از یک عامل ریسک سیستماتیک را فراهم می‌کند. نظریه ی قیمت گذاری آربیتراژ، بازده واقعی اوراق بهادار را، تابعی از متغیرهای اقتصادی می‌داند. به طور کلی، اعتقاد بر این است که قیمتهای سهام توسط برخی از متغیرهای کلان اقتصادی مانند نرخ بهره، نرخ ارز، و نرخ‌های تورم تعیین می‌شوند. رول و رأس معتقد بودند که واقعیت در پنچ عامل اقتصادی نهفته است و سهام مختلف دارای حساسیت های متفاوت به این پنچ عامل سیستماتیک هستند و این عوامل بخش عمده ای از منشا ریسک سبد سهام را تشکیل می دهند. از نظر آنان، این پنچ عامل عبارتند از: تغییرات در نرخ تورم پیش‌بینی شده، تغییرات غیرمنتظره در تورم، تغییرات غیرمنتظره در تولیدات صنعتی، تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه اوراق بنجل و اوراق ممتاز، (صرف ریسک اوراق قرضه) و تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه بلند مدت و کوتاه مدت. که سه عامل اول بر جریان‌های نقدی بنگاه اقتصادی، و در نهایت، بر سود سهام و رشد آن، تاثیر میگذارند و دو عامل بعدی نیز بر نرخ تنزیل، و به بیان دیگر بر ارزشیابی سهام تاثیر میگذارند.
۲-۷-۱ عامل‌های تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ
مشکل اصلی در بررسی تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ این است که در مورد رویدادها و عامل‌هایی که احتمالاً بر همه دارایی‌ها اثر میگذارند، موضوع جدیدی ارائه نمی‌کند و از لحاظ نظری، یک مسأله دردسرساز برای تعیین اهمیت منحصر به فرد و سیستماتیک هر یک از متغیرها به شمار می‌رود. حرکت هماهنگ قیمت دارایی‌ها، بیانگر تأثیر عوامل مستقل و اساسی است، امّا هنوز هیچ‌کس این متغیرهای اقتصادی را تعیین نکرده است (چن و همکاران ۱۹۸۶، ۲۱). بنابرین، هیچ رهنمود نظری رسمی برای انتخاب گروه مناسبی از عامل‌های اقتصادی وجود ندارد که در مدل تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ مورد استفاده قرار گیرد (ازیز و یونیزاوا، ۲۰۰۶). این موضوع هم قوت و هم ضعف این مدل است. قوت آن در کار تجربی، این است که به محقق اجازه می‌دهد با انتخاب هر متغیری، بهترین توصیف را برای نمونه انتخابی ارائه کند. ضعف آن در کاربردهای عملی است، زیرا برخلاف مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای، نمی‌تواند میزان تغییر بازده دارایی‌ها را برحسب عوامل محدود و نیز بر حسب عامل‌هایی که به سادگی قابل شناسایی باشند (مانند بتای سهام) نشان دهد (گرونولد و فریزر ۱۹۹۷، ۶۶).
بری و همکاران (۱۹۸۸)، دستورالعمل‌های ساده و مناسبی را در مورد متغیرهای دارای شرایط که به عنوان عامل‌های ریسک معقول و پذیرفتنی در چارچوب تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ قابل استفاده هستند، ارائه کردند. آنان معتقدند، عامل‌های ریسک معقول و منطقی باید دارای سه ویژگی مهم زیر باشند:
۱- در آغاز هر دوره، باید مقدار هر عامل برای بازار، به طور کامل غیر قابل پیش‌بینی باشد.
۲- هر عامل تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ، باید تأثیر فراگیری بر بازدهی همه سهام داشته باشد.
۳- عامل‌های مربوط و اثرگذار، باید بر بازدهی مورد انتظار اثر داشته باشند، به بیان دیگر، باید ارزش‌های غیر صفر داشته باشند. به دلیل این‌که ماهیت و تعداد عامل‌های اثرگذار در تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ مشخص نشده است، دو رویکرد برای اجرای این تئوری از نظر عملی و تجربی مورد استفاده قرار می‌گیرد. رویکردی که بیشتر مورد استفاده قرار گرفته، در اصل توسط گهر[۱۶](۱۹۷۸) ارائه شد و سپس توسط رول و رأس[۱۷] (۱۹۸۰) توسعه یافت و بر تکنیک‌های تحلیل عاملی[۱۸] برای برآورد همزمان عامل‌های مشترک و نیز بارهای عاملی[۱۹] برای تعیین بازدهی اوراق بهادار متکی است. رویکرد دوم در مقابل رویکرد تحلیل عاملی قرار دارد. چن و همکاران (۱۹۸۶) تلاش کردند از متغیرهای کلان اقتصادی برای تشریح و توصیف بازده دارایی‌های سرمایه‌ای در تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ استفاده کنند. بنابرین، متغیرهای کلان اقتصادی به عنوان عامل‌های مورد استفاده برای فرایند محاسبه بازدهی سهام در تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ مورد استفاده قرار گرفته‌اند.
برای استخراج مدل قیمت گذاری آربیتراژ مراحل زیر باید انجام شود:
۱-شناسایی فاکتورها با بهره گرفتن از تحلیل عاملی و ماتریس کواریانس و داده های زیاد
۲-تخمین حساسیت بازدهی هر یک از دارایی ها به هر یک از فاکتورها با بهره گرفتن از رگرسیون سری زمانی
۳-تخمین صرف ریسک برای هر فاکتور با بهره گرفتن از رگرسیون مقطعی یا با ایجاد پرتفوی های عاملی (پرتفوی هایی که تنها به یک فاکتور حساسیت دارند) و محاسبه بازدهی آن ها به عنوان صرف ریسک.
۲-۷-۲ مفروضات مدل قیمت گذاری آربیتراژ
تئوری قیمت گذاری آربیتراژ دارای مفروضات اساسی زیر است:
۱-ریسک گریزی، عقلایی بودن سرمایه گذاران و تلاش آن ها برای حداکثرسازی مطلوبیت
۲-عدم وجود محدودیت های بازاری مثل هزینه معاملات، مالیات و فروش استقراضی و سایر محدودیت های معاملاتی و بازاری و اطلاعاتی
۳-فرصت بدون ریسک وجود ندارد و معاملات آربیتراژی به طور نامحدود انجام می شود.
۴-رقابت کامل در بازار وجود دارد.
۵-توافق روی تعداد و نوع فاکتورها در بازار وجود دارد.
۶- تعداد فاکتورها نباید از تعداد دارایی ها بیشتر باشد (تا دستگاه معادلات قابل حل باشد). مدل قیمت گذاری آربیتراژ مستلزم مفروضاتی راجع به «توزیع بازده دارایی ها»، «نرمالیتی بازدهی»، «رفتار میانگین واریانس» و «نرخ بازدهی بدون ریسک» نمی باشد.
۲-۷-۳ انتخاب عامل‌ها از طریق مدل‌های آماری چند متغیره
آزمون تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ، یک آزمون دو مرحله‌ای است. در مرحله اول، از داده های سری‌های زمانی[۲۰] برای تخمین مجموعه‌ای از بارهای عاملی مربوط به هر یک از دارایی‌ها استفاده می‌شود. سپس در مرحله دوم، بازده‌های متوسط نمونه روی بارهای عاملی در یک رگرسیون مقطعی[۲۱] محاسبه می‌شود (رول و رأس ۱۹۸۰، ۳۳). اگر‌چه این مدل هیچ رهنمودی را درباره تعداد عامل‌ها و یا شناسایی آن ها ارائه نمی‌کند. امّا، در بیشتر کارهای تجربی از تحلیل عاملی و یا تحلیل مؤلفه‌های اصلی[۲۲] برای شناسایی عامل‌ها و نیز برای تخمین بارهای عاملی استفاده شده است. سپس، بارهای عاملی برآوردی در رگرسیون مقطعی برای توصیف بازدهی متوسط دارایی‌ها مورد استفاده قرار گرفته شده است (ون رنسبورگ[۲۳] ۲۰۰۰، ۶۰).
